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民生宏观：财政收入下行且地方政府能动性受约束，预计未来电力投资之外基建发力有限
民生宏观 · 周君芝团队

要点

开年一季度财政支出节奏偏快，尚有财政前倾迹象。进入四月，公共财政收入放缓、土地出让收入持续磨底、债务发行进度也弱于往年季节性，财政“疲态”显露。待到6月，广义财政支出同比跌至-16.2%，较前值下行近12个百分点（5月，-4.5%），财政支出保持定力的特征愈发明显。

财政保持定力然而6月基建超预期扩张，主因对财政依赖低的电力投资放量。

二季度基建（宽口径）同比达10.7%，6月达12.3%，基建表现之所以超预期，或可做如下解释：

二季度电力投资贡献58%总基建投资增速，而电力项目天生对财政资金诉求较低。参照2021年各项基建项目到位资金比重，电力项目到位资金中财政资金占比仅达7.6%（交运、水利项目高达21.7%、27.2%）。

此外，二季度专项债撬动作用抬升，2020-2022年专项债用作资本金比重在7%左右，而今年二季度这一比重上行至10%，即专项债撬动社会资金能力更强。

财政收入下行且地方政府能动性受约束，预计未来电力投资之外基建发力有限。

一方面，当前土地出让收入超预期走弱，按此节奏推算，全年土地出让收入或将较预算减收1.4万亿，或将约束足量预算内资金投向基建。另一方面，下半年地方工作重心或在化债，地方基建的能动性较弱。

当前财政保持定力，要因是收入端偏弱约束支出放量，税收和土地出让金均如此。

对于税收，今年上半年公共财政收入11.9万亿，高于去年同期收入（10.5万亿），然而去年上半年退税1.5万亿，故而去年上半年实际公共财政收入达12万亿，可见今年上半年公共财政收入同比为负（-1.0%）。

对于土地出让收入，上半年土地出让收入仅达 1.9万亿，同比收缩约 5000亿元，达2017年以来同期最低值。

总体而言，疫情政策转向后，广义财政收入仍在下行，这或许是今年财政支出保持定力的直接原因。

预计全年财政支出偏克制，因为全年财政导向是向高质量增长倾斜。

进入二季度，财政收支力度双双走弱，加之当下地产仍在磨底，而下半年出口环比上限是持平上半年。下半年经济更多呈现企稳迹象，大力度反弹的概率并不高。市场因此对下半年财政发力寄予厚望。

我们提示两点迹象表明今年财政或定力极强，偏克制的财政取向或截然不同于2022年。

迹象之一，二季度以来财政支出节奏明显放缓，与二季度以来地方政府注重债务风险化解相呼应。还有一个例证是二季度专项债发行显著慢于往年（今年25%，去年58%）。

迹象之二，年初财政预算报告清晰展示，国家资源更多向高质量增长领域，故而全国财政支向国防外交、教育、民生领域资金占比明显提高；一般公共服务支出占比下降，财政资金对基建，尤其地方主导基建的资金支持力度较往年减弱。上半年预算内民生支出同比6.6%，基建同比仅达-1.5%，逐步兑现年初财政规划（2022年上半年，民生4.7%，基建7.4%）。

展望未来，政策目标并非为了简单实现经济粗放式高增长而更多关注高质量发展。相较分子端政策（旨在提振增长），分母端政策（重在化解债务风险）或许才是下半年财政重心。

风险提示

地产政策超预期，海外地缘政治超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年7月20日发布的报告《财政定力的解释》

来源：券商研报精选